Портфель Двинского

🏦 МГКЛ покупает банк и новую цену денег

Совет директоров МГКЛ утвердил бизнес-план на 2026-2030 годы.

Стратегия агрессивная. К 2030 году МГКЛ ждёт выручку до 82,4 млрд рублей, чистую прибыль 11,3 млрд, EBITDA 17,5 млрд и ROE 70,4%.

Впрочем, уже сейчас компания растёт быстро. За первое полугодие 2026 года выручка увеличилась в 2,6 раза, до прогнозных 26,4 млрд рублей. Но важно качество этого самого роста. Важно, что он финансируется на дорогом рынке. По июньскому выпуску облигаций размер купона был 26% (!) годовых. Общий же облигационный долг составляет 6,9 млрд рублей. Только процентами МГКЛ платит по нему более 1,65 млрд рублей в год.

Сейчас же заявлено, что в периметр группы должен войти банк с фокусом на операциях с драгоценными металлами. Так МГКЛ хочет купить доступ к совершенно другой цене денег. Депозиты могут дать более дешёвое фондирование, лицензия открывает операции со слитками и монетами, а сеть из более 200 отделений превращается из ломбардной инфраструктуры в розничную базу для «золотого банка».

Но банк не повышает качество бизнеса автоматически. Это капитал, резервы, комплаенс, регулирование, качество активов и контроль ЦБ. Если фондирование станет дешевле, экономика МГКЛ действительно может измениться. Но одновременно банк потребует капитала и принесёт новые риски.

Ранее я уже разбирал странную конструкцию МГКЛ: дивиденды за 2025 год убрали, а buyback до 897 млн рублей оставили. Причём проблема не в самом выкупе, а в судьбе пакета. Компания прямо говорит, что выкупленные акции могут пойти на корпоративные цели и мотивацию менеджмента, а не на погашение. Де-факто это траты на персонал через сложный механизм выкупа, что не несёт никакой отдачи акционерам. Более того, buyback можно заявить, но фактически его не осуществить. Либо осуществить на куда меньшую сумму.

Поэтому в истории МГКЛ пока остается много вопросов. Надеюсь, ответы на них можно будет получить в ближайшее время.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Итоги днА:

IMOEX в минусе: ⬇️2184 🔺 -40 пунктов 🔺(-1,80%)

📱 Яндекс

«Яндекс» фактически признал, что «Маркету» уже не догнать Ozon и Wildberries. Компания режет бюджет направления и перестаёт покупать долю рынка в убыток. Для группы это не поражение, а попытка улучшить экономику: меньше промо, больше монетизации, рекламы и маржи.

⛏️ Селигдар

Двинский заехал на мероприятие «Селигдара». Компания остаётся «тёмной лошадкой» рынка: потенциал есть, но хватает вопросов по вводным, проектам и будущей финансовой модели. Теперь ждём, что удастся прояснить после встречи.

🏦 Сбер

Сбер за первое полугодие заработал 995,3 млрд рублей чистой прибыли по РСБУ. Банк уверенно идёт к двум триллионам годовой прибыли, но главный риск второй половины года прежний: сегодняшняя банковская маржа может завтра уйти в резервы.

💵 Рубль

Курс держится крепким, но важнее меняющаяся система расчётов. Экспорт всё чаще проходит в рублях, поэтому рост экспорта уже не означает такой же приток валюты на рынок. Для банков, встроенных во внешнеторговые расчёты, это отдельный источник комиссионных доходов.

🍏 X5

После дивидендной отсечки рынок снова спрашивает, сколько стоит классический офлайн-ритейл. X5 остаётся сильным бизнесом, но магазины требуют CAPEX, расходы растут, трафик снижается, а онлайн пока покупает оборот ценой маржи.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

🍏 Дивиденд забрали. Что осталось в X5?

Акции X5 резко упали после дивидендной отсечки. Выплата за 2025 год составила 245 рублей на акцию, а снижение бумаги даже превышало размер дивидендного гэпа. После отсечки рынок обычно сразу же отвечает себе на вопрос: хочет ли сейчас он покупать бизнес уже без ближайшей выплаты, рассчитывая на будущий рост и дивиденд.

В случае X5 главный фокус теперь - сколько стоит классический офлайн-ритейл в мире маркетплейсов, быстрой доставки и цифровых экосистем.

Бизнес классического офлайн-ритейла становится всё менее привлекательным: рынок перенасыщен магазинами, а покупателей больше не становится. Даже «X5» - самый эффективный из ритейлеров - потерял 1,7% трафика в первом квартале 2026 года. Операционные расходы при этом продолжают расти высокими темпами.

Поджимает традиционный сегмент торговли и онлайн. Это продолжение линии, которую я уже разбирал на примере онлайн-доставки продуктов.

X5 здесь показывает хорошие темпы роста. Но во-первых, доля онлайн все равно остается небольшой. А во-вторых, сам по себе рост продаж ещё ничего не гарантирует. Важно понимать, умеет ли компания превращать доставку в прибыль, или же покупает оборот ценой маржи. В случае с X5, как и с другими игроками рынка, вариант пока что второй.

Как бы то ни было, X5 остается крупнейшим продуктовым ритейлом с растущей выручкой, сильной логистикой, широкой клиентской базой и дивидендной историей. В 2026 году компания ждёт роста выручки на 12-16%, рентабельности по скорректированной EBITDA не ниже 6% и CAPEX на уровне 4,5-4,7% от выручки.

❗️CAPEX становится частью инвестиционной истории. Офлайн требует постоянных вложений: магазины, персонал, склады, логистика, IT и обновление форматов. В такой модели оборот может расти, но рентабельность находится под давлением.

Конкуренция тоже изменилась: X5 уже соревнуется не только с «Магнитом», «Лентой» и другими продуктовыми сетями. Рядом стоят Ozon, яндексовские «Лавка» и «Еда», «Самокат» и другие игроки, которые забирают контакт с покупателем, данные, частоту заказов и монетизируют обороты еще и финансовыми сервисами.

В первом квартале 2026 года онлайн-продажи продуктов увеличились на 23,9%, до 482 млрд рублей, а доля онлайна на рынке продовольствия выросла с 5,7% до 6,6%. Потенциал остаётся огромным. Выиграют те, кто сумеет превратить онлайн в прибыльную бизнес-модель.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

💵 Рубль крепкий. Но меняется система курсообразования

На 10 июля ЦБ установил курс 75,93 рубля за доллар и 11,16 рубля за юань.

Сильный рубль обычно в массовом сознании воспринимается как хорошая новость: импорт дешевле, а рост цен – ниже.

При этом для экспортеров крепкий рубль сокращает рублёвую выручку, тогда как расходы, налоги и зарплаты остаются внутри страны. Следовательно, снижается рентабельность бизнеса.

Импортёр, наоборот, начинает получать сверхприбыль.

Но главный процесс сегодня глубже самого курса:

Россия перестраивает финансовую инфраструктуру внешней торговли. Раньше логика была относительно простой: экспорт приносил валютную выручку, импорт создавал спрос на валюту, а движение капитала (в основном – отток) дополнительно влияло на курс.

После 2022 года канал движения капитала резко сузился, поэтому курс всё больше начал определяться товарными потоками.

Теперь меняется и эта конструкция: в I квартале 2026 года доля рубля в расчётах за экспорт достигла 61,9%, за импорт – 56,4%. В марте разрыв был ещё заметнее: 64,9% по экспорту против 54,7% по импорту.

Объём экспорта уже нельзя автоматически считать объёмом предложения иностранной валюты. Условные $100 млрд экспорта больше не означают появления $100 млрд валютной выручки на внутреннем рынке.

❗️Рост экспорта уже не приводит к такому же росту предложения валюты, как раньше.

При восстановлении импорта спрос на валюту может увеличиваться быстрее, чем кажется по общей статистике внешней торговли. Структура расчётов становится самостоятельным фактором формирования курса.

Уже недостаточно смотреть только на нефть, торговый баланс и курс доллара. Всё большее значение имеет то, в какой валюте проходят расчёты, где возникает реальный спрос на рубль, юань и другие валюты и как меняются финансовые потоки.

Основное преимущество получат лишь те, кто действительно встроен в новую платёжную инфраструктуру. В основном это банковские организации. Например, уже 30% внешнеторгового оборота с Китаем проходит через ВТБ (а это – комиссионные доходы).

В общем, при прогнозировании курса важно помнить: сегодня он отражает уже не только баланс внешней торговли. Дополнительно необходимо анализировать долю платежей в национальной валюте.

🅿️ Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

🏦 Сбер: путь к двум триллионам чистой прибыли

Сбер представил результаты по РСБУ за первое полугодие 2026 года. Отчёт получился ожидаемо сильным:

🔺 Чистая прибыль: 995,3 млрд руб. (+20,4% г/г)
🔺 Чистая прибыль в июне: 168,1 млрд руб. (+17% г/г)

Год назад за первое полугодие банк заработал 826,6 млрд руб.

В июне чистые процентные расходы увеличились на 27,4% (г/г) до 321,3 млрд рублей. Динамика по-прежнему отличная. Но, что важнее, наконец-то выросли на 14,7% (г/г) до 68,4 млрд рублей чистые процентные расходы, которые ранее находились в стагнации. Впрочем, это стало возможным благодаря некоторым (грузить не буду) разовым факторам. Но и без них динамика составила 7,1% (г/г), что уже неплохо (за полугодие – 1,2% г/г).

❗️ Смысл отчёта шире самого Сбера. Он показывает, почему банковский сектор в 2026 году остаётся одной из самых устойчивых частей рынка. Пока бизнес и население продолжают брать кредиты, банки забирают маржу даже в условиях стагнации всей экономики и рецессии во многих отраслях: стоимость фондирования падает быстрее, чем ставки по кредитам.

Но есть и обратная сторона. Чем дольше экономика живёт при высоких ставках, тем выше риск, что сегодняшняя прибыль банков завтра начнёт уходить в резервы. Поэтому смотреть нужно на стоимость риска, просрочку, динамику кредитного портфеля и качество заёмщиков.

Стоимость риска у Сбера пока что сохраняется на приемлемом уровне: 1,5% против 2,3% годом ранее. Однако есть вероятность, что во втором полугодии потребуются повышенные расходы на резервы. Поэтому триллион рублей за первые шесть месяцев не обязательно должен означать сопоставимый результат за июль-декабрь. Посмотрим.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

📱«Яндекс» признал поражение. «Озон» и Wildberries уже не догнать

«Яндекс» режет бюджет своего маркетплейса в семь раз и фактически признаёт, что проиграл гонку Wildberries и Ozon. Это не слабость, а трезвый расчёт: компания перестаёт покупать долю рынка в убыток и переводит «Маркет» в режим, где сходится экономика. Разберём механику того, почему это решение улучшит финансы всей группы.

Что произошло: разворот, а не отступление

7 июля 2026 года руководство «Яндекс Маркета» сообщило сотрудникам о сокращении бюджета подразделения с 14 до 2 млрд рублей («Ведомости»), то есть в семь раз. Изменения затрагивают до 15% штата. В компании настаивают, что это ротация персонала, а не увольнения, и что общий бюджет «Маркета» в этом году не снизится.

За аккуратными формулировками стоит ясное стратегическое и вполне оправданное решение. «Яндекс Маркет» входит в тройку крупнейших площадок страны, но уступает лидерам по масштабу и растёт сильно медленнее рынка. По итогам первого квартала 2026 года оборот всего сегмента электронной коммерции «Яндекса» практически остановился в росте, тогда как Ozon прибавил по GMV на 36%. Основное давление на динамику оказывает именно «Яндекс Маркет», который постепенно теряет долю рынка. В это же время «Еда» и «Лавка» продолжают успешно развиваться.

Дальше бороться за долю рынка электронной коммерции – значит заливать деньги в сегмент, где два конкурента – Ozon и Wildberries – с более сильной логистикой и капиталом ушли в отрыв.

Почему отказ от гонки улучшает экономику

Чтобы понять логику решения, нужно разобрать, как устроена прибыль маркетплейса. Она сводится к простому уравнению: комиссия и рекламная выручка с оборота минус переменные затраты на обслуживание заказа, то есть логистика и промо.

Промо здесь ключевое звено. Скидки и субсидии покупателю разгоняют оборот, но каждый такой рубль приносит отрицательный вклад в маржу. Пока площадка платит за рост оборота промоакциями, она растёт в минус.

Именно поэтому цифры «Яндекса» за последние кварталы показывают парадокс: оборот электронной коммерции в первом квартале 2026 года вырос лишь на 1% год к году, а выручка сегмента прибавила 18%. Разрыв означает, что монетизация растёт: с каждого рубля оборота компания снимает больше комиссии и рекламы, одновременно срезая промо.

Отдельно работает рекламная выручка. В сервисах электронной коммерции она выросла на 28% год к году. Реклама на маркетплейсе структурно высокомаржинальна: платформе не нужно везти и хранить товар, чтобы получить деньги за его показ в нужной позиции. Чем выше доля рекламы в выручке, тем выше маржа всей группы, даже если логистика работает в ноль.

Результат этой дисциплины «Яндекса» виден в отчётности за первый квартал 2026 года. Убыток по скорректированной EBITDA сервисов электронной коммерции сократился более чем вдвое год к году, до 6,4 млрд рублей. Сам «Яндекс Маркет» улучшил маржинальность по скорректированной EBITDA как долю оборота на 3,2 процентного пункта год к году. Достигнуто это ценой почти полной остановки роста оборота: он прибавил всего 1% год к году.

Почему ниша работает: плотность заказов

Отказ от гонки не означает закрытия. «Маркет» останется, но в принципиально иной роли: как сервис, работающий там, где сходится юнит-экономика по локациям. В основном это города-миллионники.

Причина чисто механическая. Логистика маркетплейса – это высокие постоянные затраты: склады, сортировочные центры, сеть доставки. Эти затраты окупаются только при высокой плотности заказов на локацию. В миллионниках плотность выше порога рентабельности.

В малых городах и отдалённых территориях плотность ниже. Там каждый заказ несёт определённую долю фиксированных издержек, то есть пока что убыточен по своей природе. Wildberries и Ozon могут субсидировать региональную экспансию за счёт эффекта масштаба: обороты им это позволяют. У «Яндекса» такого масштаба в электронной коммерции нет, поэтому продолжать региональную экспансию для него означало бы резко наращивать убыток.

🅿️ Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Итоги днА:

IMOEX в плюсе: ⬆️2225🔺+14 пунктов🔺(+1,16%)


🏗 Ипотека

Выдачи ипотеки в первом полугодии выросли почти в 1,5 раза, но это не полноценное восстановление рынка. Главный драйвер: ажиотаж вокруг семейной программы и перенос изменения условий на 1 октября. Для девелоперов это поддержка эскроу и коротких облигаций.

📉 Облигации

Частные инвесторы вложили в облигации более 1,1 трлн рублей за полугодие. Формируется небанковский контур финансирования, что хорошо для экономики. Но высокий купон не равен безопасности. Теперь частнику нужно смотреть не только на доходность, но и на качество долга.

🏦 ВТБ

«Коммерсант» вынес на поверхность историю с падением акций ВТБ. В публичном поле появились версии про маржинколл и возможный пересмотр параметров допэмиссии. Но главный нерв, судя по всему, шире. История вокруг ВТБ входит в финальную фазу.

🛴 Whoosh

Записан подкаст с ВУШ после погашения облигационного займа на 4 млрд рублей. На рынке остаются бумаги с доходностью выше 20%, но главный вопрос не в купоне. Компания должна доказать, что способна обслуживать долг операционным cash flow.

⛏️ Полюс

«Полюс» хочет приостановить дивиденды до 2030 года. Формально решения ещё нет, но рынок уже реагирует как на слом дивидендного договора. Инвестору предлагают обменять выплаты сегодня на будущий рост, а для российского рынка это слишком длинное ожидание.

🏷️ Инфляция

Годовая инфляция замедлилась до 5,61%, но недельная структура остаётся тяжёлой. Овощи сезонны, а вот топливо бьёт шире: перевозки, агросектор, стройка, ритейл. Ключевой ставкой цены на дизель и логистику не починить.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

📉 Сокрушительная победа ЦБ над инфляцией

На 6 июля инфляция в России в годовом выражении замедлилась до 5,61%. Год назад в первую неделю июля рост цен составил 0,79%, сейчас – «всего лишь» 0,31%.

Правда, есть нюанс… В 2025 году индексация тарифов ЖКХ прошла с 1 июля, сейчас же из-за выборов она перенесена на 1 октября.

Текущие 0,31% – очень много, но вызваны они объективными причинами, речь о которых пойдет ниже.

Получается, что тогда, что сейчас (что и все последние несколько лет) инфляция носит немонетарный характер. И лечить её ключевой ставкой бессмысленно. До жирафа бы уже дошло, но до ЦБ, увы, не доходит.

Теперь к разбору недельной инфляции:

Плодоовощная продукция снова стала одним из главных источников роста цен. Картофель прибавил 3,5%, капуста 3,6%, свёкла 3,7%, лук 2,1%, морковь 2,2%. Курица подорожала на 2,3%. Удорожание связано с тем, что новый урожай на прилавки ещё не поступил, а логистические расходы из-за топливной ситуации выросли.

В отдельных продуктах сохраняется небольшая дефляция, но общей картины она не меняет.

❗️Топливо важнее овощей. Овощи сезонны, часть этого роста может уйти с новым урожаем.

Дизель же прибавил 3,35%, бензин в целом 2,11%, АИ-92 – 2%, АИ-95 – 2,25%. И это уже влияет на все: перевозки, агросектор, строительство и себестоимость товаров.

Отдельно дорожает отдых: поездки на Черноморское побережье и в страны Юго-Восточной Азии прибавили примерно по 4%. Сезонный спрос + всё то же топливо (добираться до юга на машине дороже).

Для рынка это не абстрактная макростатистика: ритейл получает давление через закупки и логистику, агросектор и стройка – через дизель, перевозчики – через топливо.

❗️Главный вывод неприятен для ожиданий по ставке.

Годовая инфляция снижается за счёт высокой базы прошлого года (тарифы ЖКХ), но недельная структура остаётся тяжелой.

Повторю: ключевой ставкой невозможно снизить цены на топливо, устранить логистические проблемы или повлиять на сезонную динамику овощей. А монетарная инфляция уже давно сбита до минимумов.

🅿️ Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

⛏ «Полюс» просит рынок забыть про дивиденды

Акции «Полюса» бурят дно после утреннего заявления компании. Менеджмент намерен представить совету директоров рекомендацию приостановить дивидендные выплаты до 2030 года.

Формально дивиденды ещё не отменены. Решения совета директоров и акционеров нет, но рынок уже реагирует так, будто прежний дивидендный договор с инвесторами сломан.

«Полюс» хочет направить деньги на масштабные инвестпроекты, включая проекты роста. Компания также указывает на дорогой долг, рост производственных издержек, налоговую нагрузку, неопределённость по золоту и риск сдвига графиков.

❗️Для долгосрочного бизнеса такая логика теоретически может быть рациональной: деньги остаются внутри компании и идут на новые мощности, рост добычи и будущий свободный денежный поток.

Но объяснение через ухудшение конъюнктуры вызывает вопросы. За последние полтора-два года цена золота заметно выросла. Налоговая нагрузка действительно увеличилась, но для золотодобытчиков рыночная среда сегодня выглядит скорее лучше, чем несколько лет назад.

Действующая дивидендная политика предполагала регулярные дивиденды с учётом EBITDA, инвестиций, свободного денежного потока, долга и доступности финансирования. Теперь инвестору предлагают ждать до 2030 года.

Для российского рынка это очень длинный срок. Особенно при низком доверии к обещаниям будущей переоценки.

Однако на самом деле текущая история более сложная, чем кажется на первый взгляд. Дивиденды – лишь вершина айсберга. И касается она не только «Полюса». Завтра постараюсь уточнить определенную информацию, после чего поделюсь деталями.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Сегодня записывали подкаст с ВУШ.

Недавно компания погасила облигационный заем на 4 млрд рублей. А на рынке продолжают обращаться бумаги с доходностью >20%. Но, как писал в недавнем посте, главное — не доходность, а качество эмитента: может ли он обслуживать свои долговые обязательства.

Говорили в том числе и об этом. А также о том, как идут дела в новом сезоне, бизнесе в Латинской Америке, сокращении долговой нагрузки, льготах «Сколково» и многом другом.

Скоро выпуск будет опубликован. Ориентировочно — в понедельник.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

🏦 Сегодня в «Коммерсанте» вышел материал с разбором причин, почему за последние дни акции ВТБ провалились сильнее всех. Впрочем, в статье сразу же эта самая причина указывается.

Это типичный пример для СМИ, когда издание не может самостоятельно артикулировать тот или иной тезис, поэтому проговаривает его через экспертов. Редакторы звонят N-ному количеству людей, после чего вставляют в статью только необходимый им комментарий. Ведь в таком случае это будет не информация СМИ, а «всего лишь» экспертное мнение. Впрочем, для читателей это уже не так важно: нужные нарративы продвинуты.

В сегодняшней статье «Коммерсанта» мы видим два основных нарратива:

▪️ Юрченко словил маржинколл, из-за чего акции ВТБ рухнули сильнее остального рынка.
▪️ Цена допэмиссии и её прочие условия могут быть пересмотрены.

«Ъ» опубликовал именно эти экспертные мнения — оставлю вопрос за скобками. Важно другое.

На поверхность постепенно выходят суть и детали истории, разворачивавшейся вокруг ВТБ в последний год. И она очень занимательна.

Сейчас она находится на заключительном и самом важном этапе. Надеюсь, у ВТБ всё получится. Подробности можно будет рассказать месяца через два. И дело здесь совсем не в Юрченко: точнее, не только в нём.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Частный инвестор становится кредитором рынка облигаций

Частные инвесторы вложили в облигации на Московской бирже более 1,1 трлн рублей за первое полугодие 2026 года. Это на 18% больше, чем годом ранее. В июне вложения физлиц составили 231 млрд рублей, а сделки с облигациями совершили 794 тыс. инвесторов, что на 44,4% больше, чем в июне прошлого года. Это уже доля в 17,5% в общем объеме торгов долговыми бумагами.

Структура спроса тоже показательна: 14% вложений пришлось на рублёвые ОФЗ, 61% – на рублёвые корпоративные облигации и ещё 25% – на валютные бумаги.

Всё больше частных инвесторов используют облигации как инструмент вложения капитала. Через долговой рынок государство и компании получают возможность привлекать деньги напрямую, расширяя источники финансирования. Это дешевле и проще, чем получать банковский кредит.

❗️Очень быстро формируется небанковский контур финансирования, что выгодно для экономики.

Для сильных эмитентов это означает более широкую базу фондирования. Для биржи – рост глубины и ликвидности рынка. Для инвестора – больший выбор по срокам, доходности, валюте и уровню риска. Но вместе с этим появляется и ответственность за собственные решения.

Облигация – не банковский вклад. Высокая доходность почти всегда требует ответа: почему эмитент готов платить больше рынка. Причина может быть в высокой долговой нагрузке, слабом балансе, риске рефинансирования, низком рейтинге, коротком профиле долга или особенностях выпуска.

В случае дефолта высокий купон быстро перестаёт быть преимуществом и моментально становится потерей средств.

Поэтому рост участия физлиц в облигациях полезен, но одновременно должно происходить и "взросление" самого инвестора. Смотреть нужно на качество долга: рейтинг, долг и проценты к EBITDA, операционная прибыль, сроки погашения, оферты, cash flow, ковенанты и долю коротких обязательств.

❗️В ОФЗ основной риск связан с изменением процентных ставок и дюрацией. В корпоративных выпусках добавляется кредитный риск эмитента. В валютных облигациях к ним присоединяется ещё и валютный риск. Это разные инструменты, хотя внешне они лежат в одной вкладке брокерского приложения.

Российский облигационный рынок растет. Это хорошо. Но следующий этап его развития наступит тогда, когда частный инвестор перестанет выбирать облигации только по размеру купона и начнёт оценивать качество эмитента так же внимательно, как размер потенциальной доходности.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

🏗️ Начинает приходить все больше данных статистики по выдаче ипотеки: рост в 1,48 раза в первом полугодии 2026 года по данным ДОМ.РФ и в 1,5 раза по оценке ВТБ. Цифры выглядят как хорошая новость для сектора. Но за этим стоит механика, которую стоит понять правильно, прежде чем делать выводы о здоровье рынка.

Почему выдачи выросли: ажиотаж, а не восстановление

За первое полугодие 2026 года банки выдали 497 тысяч ипотечных кредитов на 2,2 трлн рублей. Июнь стал рекордным с начала года: 107 тысяч кредитов на 488 млрд рублей, рост на 43% к маю по количеству и на 49% по объёму. Но природа этого всплеска важнее самих цифр.

Основным драйвером стала «семейная ипотека». В середине июня на рынке появилась информация об изменении её условий уже с 1 июля: планировалась дифференциация ставки в зависимости от числа детей в семье. Заёмщики ринулись оформлять кредиты по действующим условиям. В последние две недели июня число одобренных заявок по семейной программе выросло почти вдвое, а выдачи на неделе с 22 по 28 июня выросли в 2,3 раза к среднему уровню мая. Всего же за июнь, по данным ДОМ.РФ, по программе выдано 42 тысячи кредитов.

Затем, за несколько дней до 1 июля, Минфин объявил о переносе изменений на 1 октября. Это не впервые: осенью 2025 года аналогичный сценарий уже разыгрывался перед изменением условий с 1 февраля 2026 года: тогда ноябрь, декабрь и сезонно слабый январь оказались для застройщиков рекордными по продажам.

Трюк повторили: сначала анонс изменений создаёт ажиотаж, потом перенос позволяет продлить эффект. Июль, август и сентябрь застройщики проживут на отложенном спросе. А там, глядишь, и ставка снизится, и рыночная ипотека станет доступнее.

Две ипотеки, два разных рынка

Ипотечный рынок сейчас функционирует как две параллельные системы с разной логикой. Рыночная ипотека в июне составила 60 тысяч кредитов на 199 млрд рублей, рост к маю на 17% по количеству и 19% по объёму. Её доля в общих выдачах достигла 56%.

Ставка по рыночной ипотеке сейчас составляет около 18,7%, она не равна ключевой ставке, а обычно превышает её на 4–5 процентных пунктов из-за банковской маржи и надбавок за риск.

Рост рыночной ипотеки идёт на низкой базе: в первом полугодии 2025 года ставки достигали 28–30%, и любое сравнение год к году выглядит выигрышно. Кроме того, рыночный спрос концентрируется преимущественно на вторичном рынке, который дешевле первичного. На новостройки рыночная ипотека массово не вернётся до снижения ставки ещё на несколько процентных пунктов.

Льготная ипотека, основу которой составляет семейная программа, по-прежнему питает первичный рынок. Именно здесь сосредоточен спрос на новостройки, именно здесь продажи девелоперов. Пока программа работает по текущим условиям (до 1 октября), этот канал остаётся открытым. После октября условия ужесточатся, и объём выдач по льготным программам неизбежно скорректируется.

Почему цены на жильё будут расти при любом сценарии

Здесь важно понять структурную логику, которая работает независимо от ипотечной конъюнктуры. Система финансирования строительства, построенная на эскроу-счетах и проектном финансировании, по своей природе подразумевает постоянный рост цен. Активы застройщиков находятся в залоге у банков под проектное финансирование. Если цены на жильё начнут падать, банки обязаны формировать резервы под обесценение залогов. Этого они делать не хотят, поэтому системно заинтересованы в том, чтобы стоимость недвижимости росла.

Рост цены актива снижает требования к резервированию. Таким образом, сама архитектура рынка жилищного кредитования встроила в себя механизм постоянного удорожания жилья, вопрос только в темпах. По итогам 2025 года цены на новостройки выросли на 9,8%, а за первое полугодие 2026 года в среднем прибавили ещё 4–5%. Стоимость лотов продолжает рост.

Что это означает для облигаций застройщиков

Крупные девелоперы во втором квартале 2026 года сократили запуски новых проектов: топ-10 застройщиков вывели минимальные объёмы за шесть лет, Самолёт — в их числе. Это рациональное поведение в условиях неопределённости по ставке и льготным программам. Для держателей облигаций, однако, важна не сама эта статистика, а механика, которая за ней стоит.

Ключевое звено — счета эскроу. Каждый договор ДДУ пополняет эскроу по уже строящимся проектам. В момент раскрытия, когда дом сдан, за счет накопленных средств идет погашение проектного финансирования, а застройщику поступает все, что превышает этот объем.

Именно из этот денежного потока в основном погашаются и обслуживаются корпоративные облигации. Поэтому оживление ипотеки в моменте напрямую улучшает позицию девелопера по текущим облигационным обязательствам: чем активнее заполняются эскроу по действующим стройкам, тем больше кэша при раскрытии счетов в 2026–2027 годах.

Это важно именно для коротких выпусков с погашением в горизонте одного-двух лет: те бумаги, которые сейчас обращаются у Самолёта, ЛСР и ПИКа, будут гаситься из потоков именно по текущим проектам.

Для длинных выпусков с погашением через три-четыре года картина иная: по проектам, запуск которых откладывается, кэша от эскроу ещё нет и не будет долго.

Ставочная траектория остаётся ключевой переменной. Консенсус аналитиков предполагает снижение "ключа" к концу 2026 года до 12–13%. При таком сценарии рыночная ипотека станет доступнее, эскроу-счета по текущим проектам будут наполняться быстрее.

Для Самолёта это важно вдвойне: снижение ставки одновременно сократит стоимость займов и откроет рыночную ипотеку для новых покупателей.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Итоги днА:

IMOEX в минусе: ⬇️2190 🔺-3 пункта🔺(-0,14%)


💻 ЦОДы

Инвестиции в строительство новых дата-центров в России в 2026 году могут снизиться на 30%, до 515 млрд рублей. Спрос на ИИ есть, но стройка упирается в дорогие деньги, CAPEX и дефицит энергии. Победят те, у кого уже есть площадки, электричество, клиенты и загрузка.


🚚 Авторынок

В первом полугодии граждане оформили автокредиты примерно на 894 млрд рублей, плюс 41% год к году. Для дилеров и автокредитных банков это оживление, но спрос вернулся на кредитном плече. Если ставка будет снижаться медленно, этот импульс быстро выдохнется.


💻 Элемент

ГК «Элемент» станет технологическим партнёром программы развития микроэлектроники Вьетнама. Для компании это попытка выйти за пределы узкого российского рынка. Но инвестиционный смысл появится только тогда, когда партнёрство превратится в заказы, лицензии, выручку и маржу.


📱 МТС

История с продажей 49,9% БИК оказалась куда интереснее простой разгрузки баланса. Покупателем стал ЗПИФ под управлением бывшей «Системы Капитал». Сделка снимает с отчётности 80 млрд долга, но оставляет МТС процентные доходы по займу БИК. Финансовая хирургия получилась аккуратной.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

📱 Таинственная сделка МТС. Башни продали сами себе?

В конце июня МТС объявил о продаже части своего башенного бизнеса — доли в 49,9% в «Башенной инфраструктурной компании» (БИК).

Продажа позволит МТС не только значительно укрепить финансовую позицию за счет деконсолидации более чем 80 млрд руб. долга, но и привлечь денежные средства в размере 21,7 млрд руб, — было написано в пресс-релизе.

Данная сделка интересна не только тем, что она позволяет МТС существенно разгрузить свою долговую нагрузку, но и тем, как она оформлена и зачем нужна.

Кто же оказался тем «счастливчиком», кому все же отошла половина БИК?

Общая оценка БИК оказалась неожиданно высокой. Вместе с долгом (EV) это 125 млрд рублей (80 млрд долга + 45 млрд капитализация). И это при том, что по итогам 2025 года БИК сгенерировала убыток в размере 4,3 млрд рублей. Кажется, покупатель 49,9% является безумцем.

На самом деле нет. В традиционной «системной» манере МТС продала актив сама себе. Покупателем стал ЗПИФ «Инвестиции 18» под управлением УК «Доверительная».

Раньше УК «Доверительная» носила название «Система Капитал» (кому принадлежала — понятно из названия). В 2018 году МТС и УК «Система Капитал» начали развивать сервис «МТС Инвестиции», а в 2021 году телеоператор консолидировал 100% компании, заплатив за оставшиеся 70% 3,5 млрд рублей. По данным «Эксперт РА», на 30 июня 2025 года у АО УК «Доверительная» было около 223 млрд руб. активов под управлением.

В пресс-релизе указано, что в ходе сделки было прописано право телекома на обратный выкуп доли. Думаю, так оно и произойдет. ЗПИФ "Инвестиции 18" дали временно подержать половину БИК, чтобы в моменте разгрузить баланс МТС. Через несколько лет опцион будет использован с премией, поскольку сама «Башенная инфраструктурная компания» при текущих вводных никакой отдачи принести не может.

А когда же сможет? Для этого посмотрим на ее показатели более детально. За 2025 год получился следующий финансовый результат:

▪️Выручка: 15,9 млрд (+0%)
▪️Прибыль от продаж: 12,4 млрд (+1,6%)
▪️Чистые финансовые расходы: 18,04 млрд (+5,7%)
▪️Чистый убыток: 4,3 млрд (годом ранее — убыток в 3,7 млрд)

Первое, что бросается в глаза, — выручка совсем не выросла. С другой стороны, почему она должна вырасти, если главный арендатор башен — материнская МТС. Логично, что она не будет сама себе индексировать тарифы. Единственная возможность нарастить выручку — увеличить операционный объем деятельности. Но, насколько я понимаю, башен установлено более чем достаточно: новые не нужны. Отсюда крайне низкие капитальные затраты — всего 92 млн рублей.

Однако важно отметить, что БИК работает с крайне высокой рентабельностью. Практически вся выручка уходит в прибыль от продаж (78%). Поэтому сама бизнес-модель качественная, вопрос — в традиционном для «системных» компаний перегрузе долгом. Процентные расходы не просто съедают ПП, но и существенно превышают ее. На БИК висит 80,8 млрд обязательств, из которых:

▪️40,8 млрд — заем от материнской МТС под ставку, равную ключевой;
▪️40 млрд — банковский долг.

МТС профинансировала БИК на 40,8 млрд в начале прошлого года, закрыв тем самым часть банковских обязательств. Средний уровень ключевой ставки в 2025 году составил 19,18%. Поэтому в пользу МТС БИК отдала 7,82 млрд рублей из 16,53 млрд процентов по долгам (остальное — аренда).

Путем несложных расчетов можно понять, что по банковским кредитам БИК заплатила 8,71 млрд. Это выводит на среднюю ставку в 21,7%, что равно «КС + 2,5%». Выглядит рыночно.

Для того чтобы прибыль от продаж покрывала проценты, их объем необходимо снизить практически на 6 млрд рублей. Сделать это возможно при ключевой ставке в 11%. Если она уходит ниже — БИК даже может начать гасить кредиты. Однако если еще совсем недавно был расчет на то, что такой уровень «ключа» установится весной 2027 года, то теперь, судя по всему, срок сдвигается вправо. Значит, и опцион на обратный выкуп у ЗПИФ "Инвестиции 18" может быть отложен.

Как бы то ни было, МТС провела очень выгодную для себя сделку. В балансе перестанут отображаться 80 млрд долга, а вот заем БИК на 40,8 млрд останется. Так же как и уйдут из отчетности финансовые расходы башенной инфраструктурной компании, а вот получаемые от нее процентные доходы останутся. Впрочем, немного минусанется операционная прибыль, но совокупный эффект все равно окажется сильно положительным. Плюс 21,7 млрд кэшем тоже лишними не будут.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

💻 «Элемент» выходит на внешний рынок

ГК «Элемент» станет технологическим партнёром программы развития микроэлектроники Вьетнама. Через НИИМЭ группа будет участвовать в проработке технологического партнёрства, подготовке кадров, совместных исследованиях и экспертной поддержке полупроводниковых проектов.

Догнать TSMC или NVIDIA «Элементу» невозможно. Гораздо важнее другое: в мире растёт количество стран, которым нужна собственная электронная промышленность, инженерная школа, прикладные компетенции и меньшая зависимость от импорта готовых решений.

Вьетнам для этого почти идеальный пример. Экономика быстро растёт, страна уже стала крупной производственной площадкой для электроники и теперь поднимается выше по цепочке: от сборки к полупроводникам, R&D, кадрам и локальной технологической базе.

❗️ Для «Элемента» это важно: российский рынок микроэлектроники небольшой. На одном внутреннем спросе трудно построить нормальную экономику масштаба. Оборудование дорогое, циклы разработки длинные, капиталоёмкость высокая, а объём заказов ограничен.

Поэтому «внешний» рост становится частью бизнес-модели. Если российские компетенции можно упаковать в партнёрства с растущими экономиками, у «Элемента» появляется более широкий рынок, больше потенциальных заказчиков и шанс загрузить разработки и производство не только внутренним спросом.

Но одна лишь декларация сама по себе модель не меняет. Теперь нужно смотреть на коммерческую часть: будут ли заказы, лицензии, совместные продукты, понятная выручка и вклад в маржу. Партнёрство красиво выглядит в новостях. Деньги появляются только тогда, когда технологическая экспертиза превращается в контракты.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

🚚 Авторынок ожил. Но на кредитном плече

Граждане в первом полугодии оформили автокредиты примерно на 894 млрд рублей, по оценке ВТБ. Это на 41% больше, чем годом ранее.

Для авторынка цифра сильная. Банки снова выдают, дилеры получают клиентов, производители и импортёры быстрее разгружают склады. Но этот спрос вернулся именно через кредит, а не из роста доходов.

Средний объем кредита, по данным НБКИ, в мае достиг 1,54 млн рублей (данных за июнь еще нет). В Москве показатель уже выше 2 млн. В общем, машина всё чаще становится кредитным обязательством на многие годы вперед.

Для разных участников рынка одна и та же сделка выглядит по-разному. Для банка - это процентный доход под ликвидный залоговый актив. Для дилера - продажа и комиссия. Для производителя - очищение склада. Для семьи - новый долг при всё ещё дорогих деньгах.

❗️ Ставка по автокредитам составляет сейчас 14,5-19% по новым автомобилям и 21-21,2% – по машинам с пробегом.

Если рассматривать ситуацию в контексте рынка капитала, но можно начинать смотреть на облигации автодилеров. Ещё полгода-год назад они выглядели рискованнее: склады были забиты, продажи слабые, оборотный капитал висел в машинах. Сейчас картина лучше. Если выдачи автокредитов растут, дилеры быстрее продают автомобили, возвращают кэш и уже более уверенно расплачиваются по обязательствам.

Это не делает сектор автоматически безопасным. Смотреть нужно на конкретного эмитента: запасы, оборачиваемость склада, долг, процентные расходы, маржу, и способность платить купоны из операционного потока.

Авторынок действительно подает первый признаки оживления. Но на кредитной подпорке. Пока дорогие деньги берут те, кто считает, что сможет платить по процентам. Но если ставка будет снижаться медленно, такой спрос может быстро иссякнуть.

🅿️ Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

💻 ЦОДы упёрлись в электричество и деньги

Инвестиции в строительство новых ЦОДов в России в 2026 году могут снизиться на 30%, до 515 млрд рублей, следует из оценки Совкомбанка. Аналитики ждут минимальный ввод новых IT-мощностей с 2019 года.

На фоне бума искусственного интеллекта это выглядит странно. Спрос на облака, данные и вычисления растёт, и дата-центры здесь необходимы.

❗️ Но вырисовывается конфликт: цифровая экономика хочет больше мощностей, а физическая инфраструктура упирается в дорогие деньги и дефицит энергии.

Cash flow, ROIC, CAPEX и маржа становятся главным фильтром для любой технологической истории. Спрос на ИИ есть, но если стройка съедает капитал, а энергия и кредит дорожают, будущий рост быстро превращается в тяжёлую инфраструктурную нагрузку.

Причины уже давно видны: слабая экономическая активность, высокая стоимость кредита и нехватка свободных энергомощностей. Особенно в Москве и области, где сосредоточено около 86% IT-мощностей. Для экономики это важнее красивых презентаций про цифровизацию. Модель проекта должна сходиться в деньгах.

Ранее уже появлялись исследования: в России заморожены 38 заявленных проектов ЦОДов на 168,6 млрд рублей. Под ударом прежде всего коммерческие дата-центры, которые строятся под продажу мощностей и зависят от заемного финансирования.

Это не конец сектора. Долгосрочный спрос остаётся. По оценкам «Техэкспо» и ПКР, до 2030 года в России ожидается ввод 97 проектов ЦОДов на 838,1 млрд рублей. Но рынок входит в отбор.

Выигрывать будут те, у кого уже есть площадки, электроэнергия, клиенты, загрузка и баланс. Проигрывать будут проекты, где модель сходилась только при доступном кредите и быстром подключении к сетям.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Итоги днА:

IMOEX в минусе: ⬇️2194🔺-56 пунктов🔺(-2,43%)


Рекордные пробития минимумов:

🔺ВТБ → 62,3
🔺Fix Price → 0,3983
🔺VK → 166,4
🔺МТС Банк → 1009,5
🔺Whoosh → 40,5


💻 Астра

«Группа Астра» показала рост отгрузок во II квартале на 41%, а за полугодие на 26%, до 7,3 млрд рублей. Компания, похоже, прошла низшую точку падения, но для инвестиционного вывода всё равно нужны итоги года и сравнение с капитализацией.


🏫 Облигации

На рынке рублёвого долга сломалась нормальная лестница риска: доходности ОФЗ почти сравнялись с корпоративными бумагами. Высокий купон перестал быть подарком. Теперь это плата за ставку, бюджет, дюрацию и ошибку в выборе эмитента.


🏗️ Новостройки

Московские новостройки продолжают дорожать, а семейная ипотека в июне снова резко оживилась. Для девелоперов это поддержка: закрытые сделки наполняют эскроу и помогают обслуживать проектное финансирование. Но вопрос в том, продлится ли этот всплеск после изменения условий программы.


🏦 ВТБ

Через акции ВТБ прошло более 30 млрд рублей, котировки упали почти на 9%. Даже для падающего рынка это слишком много. Главный нерв: кому-то очень нужна была средняя цена 87 рублей за 2025 год перед будущей допэмиссией.


📱 Циан

Циан запускает buyback до 4 млрд рублей. Бизнес генерирует свободные деньги и может возвращать капитал акционерам. Но всё решит не сам факт выкупа, а судьба бумаг: погашение или квазиказначейский пакет это плюс, мотивация и сомнительные сделки это уже совсем другая история.


💩 М.Видео

Большой разговор с М.Видео о переходе от классического офлайн-ритейла к маркетплейсу, ПВЗ, агентской модели, долге, допэмиссии и планах по EBITDA. Главный вопрос: сможет ли новая модель превратить GMV и агентские продажи в прибыль, денежный поток и снижение долговой нагрузки.


🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией