Портфель Двинского

Итоги днА:

IMOEX в плюсе: ⬆️2161🔺+5 пунктов🔺+0,24%


🛢 Нефтянка

Экспортный нетбэк Urals в июне снизился в 4 раза, до 286 рублей за баррель. Сама цена нефти всё меньше объясняет экономику сектора. Главный вопрос: сколько денег остаётся после дисконта, логистики, налогов, демпфера и курса. Выигрывают те, у кого сильнее переработка и внутренние продажи.


📦 Банки маркетплейсов

Опрос ВЦИОМ показал, что цифровые банки маркетплейсов уже стали полноценной альтернативой традиционным банкам. «Озон Банк» оказался вторым по числу клиентов и третьим среди приоритетных банков для повседневных операций. Финтех маркетплейсов перестал быть просто платёжной кнопкой.


💿 Северсталь

«Северсталь» впервые за семь лет возвращается на рынок облигаций. Для сильного эмитента это не вопрос выживания, а индикатор цены капитала в промышленности. Если даже эффективная металлургическая компания режет CAPEX и балансирует денежный поток займами, у слабых игроков ситуация ещё тяжелее.


📱 Еда переезжает в телефон

Посещаемость кафе, ресторанов и магазинов снижается, но спрос не исчезает. Он уходит в приложения, готовую еду и доставку. Для «Яндекса» это важный сюжет: «Лавка» растёт внутри почти остановившегося e-com, а готовая еда становится способом монетизировать смену потребительского канала.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Еда переезжает в телефон. Магазины и кафе пустеют.

Посещаемость кафе и ресторанов упала на 6–10% за полугодие, трафик магазинов у дома просел на 10%. Но история здесь не про то, что люди стали меньше есть или экономить (хотя и это тоже). Суть в том, что потребитель стремительно уходит из офлайна в онлайн, и один игрок на бирже забирает этот переток лучше всех.

Я уже писал о замедлении потребительского спроса в продуктовой рознице: Магазинов стало больше. Покупателей – нет.

Новая статистика по общепиту показывает следующую стадию этого сдвига: меняется не объём потребления, а его канал.

Что произошло: офлайн сдаёт позиции по всем фронтам

Цифры за первое полугодие 2026 года складываются в единую картину. Число чеков в пекарнях сократилось на 10% год к году, в кафе — на 9%, в фастфуде — на 7%, в кофейнях — на 6%. Одновременно проседает и офлайн-ритейл: трафик магазинов у дома упал на 10%, супермаркетов в торговых центрах — на 5%. Проще говоря, физическая точка продаж теряет посетителя вне зависимости от того, ресторан это или магазин.

Выручка при этом несколько растёт, но только за счёт среднего чека, то есть инфляции. Оборот общепита за январь–май прибавил 18%, до 2,44 трлн рублей, хотя гостей стало меньше. Классический симптом рынка, где спрос в штуках падает, а в деньгах держится только ценой.

Причина не в том, что потребитель перестал тратить. Он перераспределяет те же деньги в другой формат: вместо обеда в кафе заказывает готовую еду с доставкой, вместо похода в супермаркет оформляет корзину в приложении. Офлайн теряет не спрос как таковой, а конкуренцию за удобство.

Куда уходит спрос: онлайн и готовая еда

Именно на стыке этих двух трендов — доставки и готовой еды — находится главный бенефициар. Рынок готовой еды по итогам 2026 года вырастет почти на 18%, до 1,32 трлн рублей, и быстрее всего эта категория растёт не в классических магазинах, а в сервисах доставки, где она закрывает ровно ту потребность, которую раньше закрывали кафе или ресторанный дворик.

Показательнее всего динамика «Яндекс Лавки». В первом квартале 2026 года её оборот вырос на 27% год к году, тогда как весь сегмент электронной коммерции «Яндекса», включая «Маркет», по обороту прибавил лишь около 1%. То есть внутри почти остановившегося в росте e-com «Лавка» ускоряется, и тянет её именно готовая еда. Доля готовой еды в обороте «Лавки» достигла 21,6%, а число дарксторов с модулями горячей еды выросло на 79% год к году. Собственное производство готовой еды «Яндекс Лавка» нарастила до 30 млн порций в год и строит новый завод в Клину.

Логика перетока прямая. Потребитель, который отказался от обеда в кафе, не готовит его дома с нуля: у него на это нет времени. Он заказывает готовое блюдо в приложении с доставкой за 15 минут, без официанта, чаевых и наценки за аренду в центре города. Тот же самый обед, но удобнее. Кафе теряет этот заказ, а «Лавка» его получает.

Что это значит для инвестора

Вывод, который не проговаривается в новостях про упавший ресторанный трафик: этот кризис работает на «Яндекс». Электронная коммерция и городские сервисы компании переключились с гонки за оборотом маркетплейса на повышение прибыльности в сегменте e-grocery.

Важно понимать, чем ставка на «Яндекс» отличается от ставки на классический ритейл. Продуктовые сети вроде X5 и «Магнита» тоже наращивают готовую еду, но они привязаны к офлайн-точке, трафик которой падает. «Яндекс» же изначально живёт в онлайне, куда спрос и утекает, и монетизирует не только доставку, но и рекламу внутри своих сервисов, где доходы выросли на 28% год к году. Такой набор делает его наиболее оправданной ставкой на смену канала потребления, а не просто на рост категории.

Для публичного общепита картина обратная. Число ликвидаций в общепите уже выросло на 31%, до 21,6 тыс. компаний, и до конца 2026 года предпосылок для разворота не видно. Рынок не сокращается — он переезжает в телефон, и выигрывает тот, у кого этот телефон уже в руках у потребителя.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

💿 Даже сильный металлург идёт за деньгами

«Северсталь» впервые за семь лет возвращается на рынок облигаций. Компания планирует разместить два выпуска общим объёмом не менее 10 млрд рублей: один с плавающим купоном, привязанным к ключевой ставке (не выше КС + 135 б.п.), второй с фиксированной ставкой (не выше КБД + 100 б.п.).

«Северсталь» – один из самых качественных металлургов с сильным балансом, высокой операционной дисциплиной и низким кредитным риском. Поэтому сам по себе выход на облигационный рынок не означает острую потребность в денежных средствах. Зато он будет хорошим индикатором того, сколько сегодня стоит капитал даже для сильной промышленности.

Ранее я уже писал, что «Северсталь» готовится к затяжному спаду и не ждёт быстрого восстановления спроса на сталь. На днях компания заявила, что сокращает инвестиционную программу со 173 млрд рублей в 2025 году до 112 млрд в 2026 и до 85 млрд в 2027 году. То есть capex рухнет в два (!) раза всего лишь за два года. «Отличный» результат борьбы Центробанка с «перегревом».

Сокращение инвестиционной программы позволит «Северстали» вернуться к свободному денежному потоку уже в 2027 году, что позволит дальше не залезать в долги. Текущий же облигационный займ, судя по всему, нужен для балансировки денежного потока именно в настоящий момент. Всё же облигации выгоднее, чем банковские кредиты.

Сможет ли «Северсталь» занять? Конечно, сможет. Возможно даже по условиям лучшим, чем объявлено. Всё же это надёжный эмитент, в платежеспособности которого нет сомнений.

Однако пример "Северстали" очень ярко показывает, как на самом деле обстоят дела в металлургическом секторе. Если самая эффективная компания настолько режет capex и уже который год подряд работает с отрицательным FCF – то положение других еще более не завидное.

🅿️ Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

ВЦИОМ опубликовал материал по результатам опроса под заголовком "Банки нового поколения". Исследовалось восприятие населением цифровых банков маркетплейсов

Вывод говорит сам за себя:

Всего за пять лет существования цифровые банки платформ сумели занять уверенные позиции на российском банковском рынке. Клиенты воспринимают их скорее как альтернативу традиционным банкам, нежели как дополнительный сервис маркетплейсов.

Это дополняется конкретными цифрами. Так "Озон Банк" занял второе (!) место в вопросе "клиентами каких банков Вы являетесь?" (несколько вариантов ответа):

▪️Сбербанк: 87%
▪️Озон Банк: 62%
▪️Т-Банк: 44%
▪️ВБ Банк: 44%
▪️ВТБ: 41%
▪️Альфа: 34%
▪️Яндекс Банк: 20%

Результат для меня оказался неожиданный. Впрочем, первое предположение, которое было – граждане называют банки "Озона" и ВБ потому, что пользуются ими при оплате покупок на маркетплейсах. Однако следующий вопрос: "Какие из перечисленных банков Вы считаете приоритетными (для повседневных операций)?"опроверг это суждение. Тоже можно было выбрать несколько вариантов ответов:

▪️Сбербанк: 63%
▪️Т-Банк: 25%
▪️Озон Банк: 24%
▪️ВТБ: 22%
▪️Альфа: 17%
▪️ВБ Банк: 10%

Да, 24% "Озон Банка" – уже не 62%. Но, все равно, доля неожиданно большая. Причем в глаза бросается разница между результатами "Озон Банка" и "ВБ Банка". Видно, что финтех "синего" маркетплейса развивается активнее и предлагает пользователям больше привычных функций. На конец первого квартала около 60% оборота по картам "Озон Банка" проходила за пределами маркетплейса. Это напрямую выражается и в финансовом результате: выручка финтеха в первом квартале выросла на 59% (г/г) до 58,9 млрд рублей, прибыль до налогообложения – на 52% (г/г) до 16,2 млрд рублей. Впрочем, до результатов банков из ТОП-5 все равно еще очень далеко.

Зато чистая прибыль "ВБ Банка" в 2026 году показывает феноменальные темпы роста. За январь-май заработали 59,15 млрд рублей, что в 3 раза (!) больше, чем за аналогичный период прошлого года. Столь высокие темпы могут быть объяснены тем, что в преддверии сделки с ВТБ в РВБ решили переложить маржу с маркетплейса на финтех: тогда оценка банка будет выше. С другой стороны, ВТБ получает в том числе и долю в финансовых активах Wildberries, поэтому может претендовать на часть результата.

В общем, вывод здесь очевиден. Цифровые сервисы маркетплейсов уже перестали быть просто платёжной функцией. Они стали полноценными банками, которые граждане готовы использовать для проведения повседневных операций. Уже в обозримой перспективе они войдут в ТОП-10 банков по активам и капиталу, потеснив привычные нам всем имена.

🅿️ Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

🛢️ Нефтяной экспорт теряет смысл без маржи

Экспортный нетбэк Urals в июне снизился в 4 раза, до 286 рублей за баррель, по оценке «Эйлера». При этом сорт ВСТО хоть и сократился на 23% (м/м), но давал по-прежнему солидные 1,3 тыс. рублей за баррель.

Цена барреля сама по себе всё меньше объясняет экономику сектора. Важно не сколько нефти вывезли и по какой котировке её продали, а сколько рублей осталось после дисконта, налогов, логистики и курса.

Физический экспорт может расти. Денежный результат при этом может ухудшаться.

BITDA на тонну добычи снизилась у всех крупнейших нефтяников: у «Сургутнефтегаза» на 45%, у «Лукойла» на 10%, у «Газпром нефти» на 9%, у «Роснефти» на 7%, у «Татнефти» на 4%.

❗️Главный разворот сейчас в дизеле. Продажи дизельного топлива внутри России примерно на 60% выгоднее экспорта: EBITDA на тонну внутри страны составляет 35,4 тыс. рублей против 21,9 тыс. рублей на внешнем рынке.

Смотреть только на Brent, Urals и объём добычи уже недостаточно. Важнее понимать, где компания продаёт продукт, сколько у неё переработки, как работает демпфер, какой дисконт к Brent, какая налоговая нагрузка и помогает ли курс рубля.

Во втором квартале нефтяникам помогли высокая маржа переработки и демпферные выплаты. Но если экспортный нетбэк слабый, а рубль остаётся крепким, модель теряет часть денежного смысла.

Бочка есть. Денег в ней меньше.

❗️Выигрывают те, у кого сильнее переработка и внутренние продажи. Основные бенефициаре здесь "Башнефть" и "Газпром нефть", но, опять, нужно учитывать риски новых атак на НПЗ. Проигрывают те, кто сильнее зависит от экспорта сырой нефти Urals, внешнего дисконта и курса.

Впрочем, учитывая новое перекрытие Ормузского пролива, уже в августе все может измениться вновь.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Готовящееся решение об отмене дивидендных выплат «Полюсом» аж до 2030 года породило на рынке версии о том, что в скором времени будет назначен windfall tax, и компания заранее готовится к внеплановым тратам.

На деле все сложнее. Еще в феврале-марте в правительстве прорабатывался вопрос увеличения налоговой нагрузки на производителей цветных металлов. Преимущественно — через НДПИ. Логика была понятна: в конце прошлого — начале этого года стоимость ряда цветных металлов выросла на десятки процентов. Следовательно, у компаний возникли сверхприбыли.

Однако тогда итоговое решение не было принято по двум причинам. Первая — рост стоимости углеводородов, благодаря чему нефтегазовые доходы бюджета вернулись на запланированную траекторию. Вторая — крупнейший бизнес выразил готовность осуществить добровольные взносы в бюджет. В итоге во втором квартале в казну было перечислено под 500 млрд рублей (в основном — бенефициарами трех всем известных компаний).

Сейчас же после ухода Urals к $45–50 за баррель решили достать прорабатываемый в начале года проект об увеличении налоговой нагрузки на отрасль цветных металлов. Аргументы Минфина состоят в том, что в России эта самая нагрузка значительно ниже, чем в ряде других крупных золотодобывающих (и не только) стран. Компании генерируют хороший свободный денежный поток, которым неплохо бы поделиться.

Здесь же важно отметить, что дивиденды для Минфина — как красная тряпка для быка. По логике чиновников финансового ведомства, если компания платит дивиденды — значит, у нее все хорошо. Хотя такая логика является сильно упрощенной. Дивиденды — самый прозрачный и честный способ вознаграждения акционеров. С которого, к тому же, уплачиваются налоги. Если же бенефициар захочет вывести деньги из компании в свою пользу, он это сделает: способов огромное количество. Например, через беспроцентный займ или списанную впоследствии дебиторку.

Но вернемся к текущему обсуждению. Аргументы противоположной Минфину стороны заключаются в том, что последние годы в отрасли происходит сильный рост издержек. Хотя бы через опережающую индексацию тарифов на электроэнергию и зарплаты. Операционные расходы растут, а маржа — сжимается. К тому же отрасль реализует большое количество (это на самом деле так) дорогостоящих инвестиционных проектов. Рост налоговой нагрузки ломает их финансовые модели и в ряде случаев делает их бессмысленными. В результате государство может лишиться будущей налоговой базы.

При этом никто не против продолжения практики добровольных взносов, как это было во втором квартале. Этот вопрос готовы обсуждать и, если на самом деле возникает настоящий (а не вымышленный) windfall tax, будут перечислять в бюджет. До конца 2026 года в него предположительно могут поступить еще полтриллиона рублей. Итого триллион внеплановых доходов.

Пока конкретное решение (за/против) не принято. Идет такая же дискуссия, как в феврале-марте. Многое опять будет зависеть от нефтегазовой конъюнктуры.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Итоги днА неделИ:

За неделю IMOEX
в минусе: ⬇️2142 🔺 -108 пунктов 🔺 (-4,79%)

Неделя снова прошла через один фильтр: денежно-кредитная политика.

Давление со стороны ОФЗ несколько снизилось, ВТБ стал символом закулисных игр, МТС показал мастерство финансовых схем, «Полюс» ударил по дивидендным ожиданиям, а Сбер подтвердил силу банковской маржи. Рынок всё жёстче отделяет cash flow от обещаний.

Понедельник

📉 Облигации

На рынке рублёвого долга сломалась нормальная лестница риска: доходности ОФЗ почти сравнялись с корпоративными бумагами. Высокий купон перестал быть подарком. Теперь это плата за ставку, бюджет, дюрацию и ошибку в выборе эмитента.

🏦 ВТБ

Через акции ВТБ прошло более 30 млрд рублей, котировки упали почти на 9%. Даже для падающего рынка это слишком много. Главный нерв: кому-то очень нужна была средняя цена 87 рублей за 2025 год перед будущей допэмиссией.

Вторник

💻 ЦОДы

Инвестиции в новые дата-центры в России в 2026 году могут снизиться на 30%, до 515 млрд рублей. Спрос на ИИ есть, но стройка упирается в дорогие деньги, CAPEX и дефицит энергии.

📱 МТС

История с продажей 49,9% БИК оказалась не просто разгрузкой баланса. Покупателем стал ЗПИФ под управлением бывшей «Системы Капитал». Сделка снимает с отчётности 80 млрд долга, но оставляет МТС процентные доходы по займу БИК.

Среда

🏗 Ипотека

Выдачи ипотеки в первом полугодии выросли почти в 1,5 раза, но это не полноценное восстановление рынка. Главный драйвер: ажиотаж вокруг семейной программы и перенос изменения условий на 1 октября. Для девелоперов это поддержка эскроу и коротких облигаций.

⛏️ Полюс

«Полюс» хочет приостановить дивиденды до 2030 года. Формально решения ещё нет, но рынок уже реагирует как на слом дивидендного договора. Инвестору предлагают обменять выплаты сегодня на будущий рост, а для российского рынка это слишком длинное ожидание.

Четверг

📱 Яндекс

«Яндекс» фактически признал, что «Маркету» уже не догнать Ozon и Wildberries. Компания режет бюджет направления и перестаёт покупать долю рынка в убыток. Для группы это попытка улучшить экономику: меньше промо, больше монетизации, рекламы и маржи.

🏦 Сбер

Сбер за первое полугодие заработал 995,3 млрд рублей чистой прибыли по РСБУ. Банк уверенно идёт к двум триллионам годовой прибыли, но главный риск второй половины года прежний: сегодняшняя банковская маржа может завтра уйти в резервы.

Пятница

🏦 МГКЛ

МГКЛ хочет купить банк и получить доступ к более дешёвому фондированию. Идея понятная: депозиты дешевле облигаций под 26%. Но банк принесёт не только новую цену денег, а ещё капитал, резервы, комплаенс и контроль ЦБ.

🏛 Госдолг

Минфин оценил дефицит бюджета за январь-июнь в 5,73 трлн рублей, или 2,5% ВВП. Государство всё активнее занимает на долговом рынке и конкурирует с бизнесом за деньги инвесторов. Поэтому ОФЗ задают высокую стоимость капитала для всей экономики.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

📊 Физические лица увеличили покупки акций с 19,9 млрд рублей в мае до 27,8 млрд рублей. А вот распродавали в основном ДУ (22,8 млрд) и нерезиденты (12,1 млрд).

Часто можно встретить тезис, что ДУ — те же самые физлица, поэтому результаты необходимо сальдировать. Формально так оно и есть: в доверительное управление средства как правило отдает розница. Однако разница огромна.

Когда человек покупает акции самостоятельно, он делает собственный осознанный (или неосознанный) выбор. Как правило, он хотя бы немного анализирует компанию и опирается на соответствующий фундаментал. Даже при сильном падении котировок он верит в то, что рано или поздно они отрастут.

Продавать акции в убыток — значит признавать собственную ошибку, что некомфортно с психологической точки зрения. Поэтому мы видим, что физики даже докупали на просадки. Хотя в июле ситуация могла измениться, поскольку разочарование достигает пика (надеюсь, в скором времени оно уже наконец-то достигнет его).

С доверительным управлением история совершенно другая. Человек отдает деньги другим людям и не контролирует их действия. Он слабо понимает, по какой причине выбрана та или иная акция и почему она обвалилась после покупки. Обвинить себя сложно. Обвинить управляющего проще. Поэтому при падении рынка клиент может потребовать вернуть деньги. А управляющий вынужден продавать активы независимо от фундаментала и цены.

Кроме того, управляющий ограничен инвестиционной декларацией, риск-лимитами и требованиями к ликвидности. При росте волатильности или превышении допустимой доли бумаги позицию приходится сокращать.

Поэтому сальдировать покупки физлиц и продажи ДУ можно только статистически. По смыслу это разные потоки. В одном случае инвестор покупает просадку. В другом — управляющий становится вынужденным продавцом.

P.S. По продажам нерезидентов все очевидно. Резиденты из дружественных государств никогда не контролировали такой объем, который они льют сейчас. Причем на протяжении нескольких месяцев подряд. Все это происходит при полном попустительстве ЦБ: погрозили пальцем, отозвав депозитарную лицензию у "Алора". Но всем наплевать на эти лицензии, если за месяц можно заработать миллиарды и спокойно уехать из страны.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Итоги днА:

IMOEX в минусе: ⬇️2142🔺-24 пункта🔺(-1,11%)

🏦 МГКЛ

МГКЛ хочет купить банк и получить доступ к более дешёвому фондированию. Идея понятная: депозиты дешевле облигаций под 26%. Но банк принесёт не только новую цену денег, а ещё капитал, резервы, комплаенс и контроль ЦБ. Вопросов к истории всё ещё много.

🛒 Ритейл

В магазинах у дома число чеков в первом полугодии снизилось на 10%, в алкомаркетах и табачных магазинах на 14%. Рынок перенасыщен точками, онлайн забирает покупателя, а рост среднего чека уже не спасает выручку. Старая модель открытия новых магазинов начинает ломаться.

📉 Облигации

Облигационный рынок входит в фазу чистки. Дефолтов становится больше, потому что компании рефинансируют старый дешёвый долг уже по ставкам нового рынка. Высокий купон теперь надо читать правильно: это не подарок, а цена риска.

🏛 Госдолг

Минфин оценил дефицит бюджета за январь-июнь в 5,73 трлн рублей, или 2,5% ВВП. Государство всё активнее занимает на долговом рынке и конкурирует с бизнесом за деньги инвесторов. Поэтому ОФЗ задают высокую стоимость капитала для всей экономики.

🎬 Куда НЕ смотрит ЦБ

В новом выпуске разобрали методологию ЦБ по инфляционным ожиданиям, бюджет, ОФЗ, недельную инфляцию, Сбер, X5, Яндекс и сделку МТС по башням. Главная линия та же: реальные риски сейчас в долге, ставке, ОФЗ и способности компаний адаптироваться.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Кует от ЦБ: новый абсурд перед заседанием. Сбер, X5, Яндекс и МТС

В новом выпуске «Куда НЕ смотрит ЦБ» Никита Комаров разбирает главные макро- и корпоративные темы недели: новую методологию ЦБ по оценке инфляционных ожиданий через поисковые запросы, бюджетный профицит июня, ситуацию на рынке ОФЗ, недельную инфляцию, результаты Сбера, риски X5, разворот Яндекса в e-commerce и сделку МТС по башенной инфраструктуре.

Главный вопрос выпуска: почему финансовые власти продолжают строить решения на спорных индикаторах, а рынок тем временем сам показывает, где реальные риски – в ОФЗ, долговой нагрузке, ставке и способности компаний адаптироваться?

🎬 YouTube
📱 ВК Видео
🎬 Рутуб
🌐 Дзен

Таймкоды:
00:00 – новый показатель ЦБ: инфляционные ожидания по запросам в Яндексе
03:08 – почему поисковые запросы не равны будущей инфляции
07:21 – бюджет: июньский профицит и ошибка страшилок про дефицит
12:11 – высокая ставка сама раздувает расходы бюджета
14:39 – ОФЗ, банки и скрытая поддержка рынка госдолга
18:25 – недельная инфляция: топливо, овощи и сезонные факторы
21:14 – Сбер: прибыль, процентные доходы и риск резервов
23:03 – X5 после отсечки и проблема офлайн-ритейла
24:06 – онлайн против офлайна: почему продуктовый ритейл меняется
32:19 – Яндекс режет бюджет маркетплейса и признаёт поражение
35:34 – почему отказ от слабого проекта – признак сильной компании
36:01 – МТС продаёт башенный бизнес и разгружает баланс
40:25 – башенная компания: выручка, долг и процентные расходы
43:04 – сделка МТС как подготовка к новой дивидендной политике
44:09 – финальный вывод

🅿️ Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

🏛️ Государство заняло место бизнеса в очереди за деньгами

Минфин предварительно оценил дефицит федерального бюджета за январь-июнь в 5,73 трлн рублей, или 2,5% ВВП. При этом первоначальный план на весь 2026 год составлял 3,786 трлн рублей, или 1,6% ВВП.

Государство вынуждено всё активнее финансировать дефицит через долговой рынок. Вместе с корпоративными эмитентами оно привлекает деньги инвесторов через облигации. В результате предложение новых выпусков растёт быстрее, чем приток капитала на рынок.

❗️Поэтому, несмотря на постепенное снижение ключевой ставки, доходности корпоративных облигаций снижаются значительно медленнее. Государство и бизнес оказываются вынуждены конкурировать за одного и того же инвестора.

Если Минфин занимает больше, инвестор требует более высокую доходность. Если ОФЗ формируют высокий ориентир по ставкам, корпоративным эмитентам приходится платить дополнительную премию. В итоге дорожает рефинансирование, откладываются инвестиционные проекты, а всё большая часть свободного денежного потока уходит на обслуживание долга.

Для суверенной финансовой системы такая конструкция выглядит противоестественно. Государство является источником создания денег в экономике и не должно конкурировать с бизнесом за уже существующие средства инвесторов. Его задача – обеспечивать финансирование стратегических задач развития экономики, а не перераспределять ограниченную ликвидность между бюджетом и частным сектором.

Когда денежная масса увеличивается преимущественно через банковский мультипликатор, а государство одновременно вынуждено активно занимать на рынке, это говорит о неэффективных особенностях финансовой системы.

Стоимость капитала для бизнеса остаётся высокой, даже несмотря на снижение ключевой ставки. Экономика всё сильнее зависит от дорогого долгового финансирования.

Ранее я уже разбирал, что на рынке рублёвого долга практически исчезла привычная лестница риска. Доходности ОФЗ ушли сильно выше ключевой ставки, а высокий купон в корпоратах всё чаще становится компенсацией за процентный, кредитный и долговой риск.

❗️Проблема не в самом дефиците бюджета. Проблема в модели, при которой государственные задачи финансируются так, будто государство является обычным участником рынка капитала. Пока эта конструкция сохраняется, ОФЗ будут задавать высокую стоимость денег для всей экономики, а бизнес продолжит привлекать капитал значительно дороже, чем мог бы при иной по-настоящему суверенной финансовой модели.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Высокий купон – признак риска. Облигационный рынок начал чистку

Дефолтов на облигационном рынке становится всё больше, причём растут они именно тогда, когда ключевая ставка уже пошла вниз. На первый взгляд это выглядит парадоксом, но причина вполне понятна.

Частный инвестор постепенно становится главным кредитором облигационного рынка: в июне сделки с облигациями совершили 794 тыс. человек, а доля физлиц в торгах достигла 17,5%. Одновременно растёт и число дефолтов. Это две стороны одного процесса.

Почему дефолты растут именно сейчас

По данным Банка России, в 2026 году в среднем три эмитента в месяц уходят в дефолт против двух в 2024-2025 годах.

Причина – лаг между ставкой и финансовым состоянием компаний. Многие занимали в 2022-2023 годах под 7-10%, а рефинансировать долг пришлось уже при ставке 21%. Стоимость обслуживания резко выросла.

До дефолта компания обычно проходит несколько этапов: пытается перекредитоваться, договаривается об отсрочках, продаёт активы, допускает технические просрочки. Поэтому пик дефолтов приходится не на пик ставки, а спустя несколько кварталов после него. Даже снижение ставки в 2026 году уже не спасает тех, кто подошёл к ближайшим погашениям без запаса ликвидности.

Масштаб проблемы пока ограничен

Рост числа дефолтов не означает системного кризиса. Во втором квартале на них пришлось всего 0,07% рынка корпоративных облигаций.

В июне объём неисполненных обязательств по облигациям и ЦФА составил 1,09 млрд рублей, тогда как рынок корпоративных облигаций за месяц вырос на 881 млрд, до 36,3 трлн рублей.

При этом рынок уже разделяет сильных и слабых эмитентов. Спред облигаций рейтинга BBB к ОФЗ в июне расширился на 101 б.п., тогда как по бумагам AAA и AA – лишь на 32 и 30 б.п. Деньги уходят в качество, а слабые компании теряют доступ к дешёвому фондированию.

Высокий купон – это плата за риск

Главная ошибка частного инвестора – выбирать облигацию по размеру купона. Средняя доходность корпоративных облигаций в июне составила 15,75%, однако отдельные выпуски торгуются с доходностью 50-130% годовых.

Например, облигации «Евротранса», допустившего серию технических дефолтов, торгуются по 60-94% от номинала. Такая доходность отражает не щедрость эмитента, а вероятность того, что инвестор может не вернуть основную сумму долга.

Высокая доходность реализуется только в одном случае – если компания доживёт до погашения. В случае дефолта под угрозой оказывается уже не купон, а весь вложенный капитал.

Как распознать проблемного эмитента

Обращать внимание нужно не только на купон. Первый сигнал — снижение кредитного рейтинга. Второй – высокая долговая нагрузка: чистый долг/EBITDA выше 3,5-4х и процентные расходы, поглощающие операционный денежный поток. Третий – близкая стена погашений при отрицательном свободном денежном потоке.

Ещё один ранний сигнал – технические дефолты, которые нередко становятся предвестником полноценного дефолта.

❗️Рост участия частных инвесторов делает рынок облигаций сильнее и расширяет возможности финансирования экономики. Но зрелым он станет только тогда, когда инвесторы начнут выбирать облигации по качеству эмитента, а не по размеру купона. Высокая доходность почти всегда является компенсацией за высокий риск.

🅿️ Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

🛒 Магазинов стало больше. Покупателей – нет

В первом полугодии число чеков в магазинах у дома снизилось на 10% год к году. В алкомаркетах и табачных магазинах падение оказалось ещё сильнее – 14%. При этом средний чек вырос примерно на 6% вслед за инфляцией, но этого не хватило, чтобы компенсировать снижение трафика: выручка магазинов у дома сократилась на 2%.

Это продолжение тенденции, о которой я уже писал ранее. Главная причина не только в экономии покупателей. Рынок классического офлайн-ритейла оказался перенасыщен. За последние годы сети открыли огромное количество новых магазинов. Во многих районах рядом работают «Пятёрочка», «Магнит», «Чижик», Fix Price и другие сети. Покупателей больше не становится, поэтому один и тот же трафик просто распределяется между всё большим количеством торговых точек.

❗️Вторая причина – онлайн. По итогам первого квартала 2026 года онлайн-продажи продуктов выросли на 23,9%, до 482 млрд рублей, а доля e-grocery увеличилась с 5,7% до 6,6% рынка. В Москве и Санкт-Петербурге она уже приближается к 20%. Всё больше покупателей заменяют поход в магазин заказом через приложение.

Поэтому рост среднего чека уже перестаёт компенсировать снижение количества покупателей. Для продуктового ритейла это означает давление не только на выручку, но и на прибыль. По оценке Infoline, чистая рентабельность крупнейших FMCG-сетей может снизиться до 1,6% в 2026 году против 2,3% в 2024-м.

Мы уже видели эту проблему в отчётности X5. Даже крупнейшему продуктовому ритейлеру приходится доказывать рынку качество трафика, маржу и свободный денежный поток. Аналогичные проблемы есть у «Ленты», «Магнита», Fix Price и т.д.

❗️Старая модель роста постепенно перестаёт работать. Открывать новые магазины уже становится бессмысленным. Это неэффективный capex. Теперь выигрывать будут те, кто сможет удержать покупателя, развивать прибыльный онлайн, контролировать расходы и защищать маржу. Но таких в секторе мы пока не видим.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

🏦 МГКЛ покупает банк и новую цену денег

Совет директоров МГКЛ утвердил бизнес-план на 2026-2030 годы.

Стратегия агрессивная. К 2030 году МГКЛ ждёт выручку до 82,4 млрд рублей, чистую прибыль 11,3 млрд, EBITDA 17,5 млрд и ROE 70,4%.

Впрочем, уже сейчас компания растёт быстро. За первое полугодие 2026 года выручка увеличилась в 2,6 раза, до прогнозных 26,4 млрд рублей. Но важно качество этого самого роста. Важно, что он финансируется на дорогом рынке. По июньскому выпуску облигаций размер купона был 26% (!) годовых. Общий же облигационный долг составляет 6,9 млрд рублей. Только процентами МГКЛ платит по нему более 1,65 млрд рублей в год.

Сейчас же заявлено, что в периметр группы должен войти банк с фокусом на операциях с драгоценными металлами. Так МГКЛ хочет купить доступ к совершенно другой цене денег. Депозиты могут дать более дешёвое фондирование, лицензия открывает операции со слитками и монетами, а сеть из более 200 отделений превращается из ломбардной инфраструктуры в розничную базу для «золотого банка».

Но банк не повышает качество бизнеса автоматически. Это капитал, резервы, комплаенс, регулирование, качество активов и контроль ЦБ. Если фондирование станет дешевле, экономика МГКЛ действительно может измениться. Но одновременно банк потребует капитала и принесёт новые риски.

Ранее я уже разбирал странную конструкцию МГКЛ: дивиденды за 2025 год убрали, а buyback до 897 млн рублей оставили. Причём проблема не в самом выкупе, а в судьбе пакета. Компания прямо говорит, что выкупленные акции могут пойти на корпоративные цели и мотивацию менеджмента, а не на погашение. Де-факто это траты на персонал через сложный механизм выкупа, что не несёт никакой отдачи акционерам. Более того, buyback можно заявить, но фактически его не осуществить. Либо осуществить на куда меньшую сумму.

Поэтому в истории МГКЛ пока остается много вопросов. Надеюсь, ответы на них можно будет получить в ближайшее время.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Итоги днА:

IMOEX в минусе: ⬇️2184 🔺 -40 пунктов 🔺(-1,80%)

📱 Яндекс

«Яндекс» фактически признал, что «Маркету» уже не догнать Ozon и Wildberries. Компания режет бюджет направления и перестаёт покупать долю рынка в убыток. Для группы это не поражение, а попытка улучшить экономику: меньше промо, больше монетизации, рекламы и маржи.

⛏️ Селигдар

Двинский заехал на мероприятие «Селигдара». Компания остаётся «тёмной лошадкой» рынка: потенциал есть, но хватает вопросов по вводным, проектам и будущей финансовой модели. Теперь ждём, что удастся прояснить после встречи.

🏦 Сбер

Сбер за первое полугодие заработал 995,3 млрд рублей чистой прибыли по РСБУ. Банк уверенно идёт к двум триллионам годовой прибыли, но главный риск второй половины года прежний: сегодняшняя банковская маржа может завтра уйти в резервы.

💵 Рубль

Курс держится крепким, но важнее меняющаяся система расчётов. Экспорт всё чаще проходит в рублях, поэтому рост экспорта уже не означает такой же приток валюты на рынок. Для банков, встроенных во внешнеторговые расчёты, это отдельный источник комиссионных доходов.

🍏 X5

После дивидендной отсечки рынок снова спрашивает, сколько стоит классический офлайн-ритейл. X5 остаётся сильным бизнесом, но магазины требуют CAPEX, расходы растут, трафик снижается, а онлайн пока покупает оборот ценой маржи.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

🍏 Дивиденд забрали. Что осталось в X5?

Акции X5 резко упали после дивидендной отсечки. Выплата за 2025 год составила 245 рублей на акцию, а снижение бумаги даже превышало размер дивидендного гэпа. После отсечки рынок обычно сразу же отвечает себе на вопрос: хочет ли сейчас он покупать бизнес уже без ближайшей выплаты, рассчитывая на будущий рост и дивиденд.

В случае X5 главный фокус теперь - сколько стоит классический офлайн-ритейл в мире маркетплейсов, быстрой доставки и цифровых экосистем.

Бизнес классического офлайн-ритейла становится всё менее привлекательным: рынок перенасыщен магазинами, а покупателей больше не становится. Даже «X5» - самый эффективный из ритейлеров - потерял 1,7% трафика в первом квартале 2026 года. Операционные расходы при этом продолжают расти высокими темпами.

Поджимает традиционный сегмент торговли и онлайн. Это продолжение линии, которую я уже разбирал на примере онлайн-доставки продуктов.

X5 здесь показывает хорошие темпы роста. Но во-первых, доля онлайн все равно остается небольшой. А во-вторых, сам по себе рост продаж ещё ничего не гарантирует. Важно понимать, умеет ли компания превращать доставку в прибыль, или же покупает оборот ценой маржи. В случае с X5, как и с другими игроками рынка, вариант пока что второй.

Как бы то ни было, X5 остается крупнейшим продуктовым ритейлом с растущей выручкой, сильной логистикой, широкой клиентской базой и дивидендной историей. В 2026 году компания ждёт роста выручки на 12-16%, рентабельности по скорректированной EBITDA не ниже 6% и CAPEX на уровне 4,5-4,7% от выручки.

❗️CAPEX становится частью инвестиционной истории. Офлайн требует постоянных вложений: магазины, персонал, склады, логистика, IT и обновление форматов. В такой модели оборот может расти, но рентабельность находится под давлением.

Конкуренция тоже изменилась: X5 уже соревнуется не только с «Магнитом», «Лентой» и другими продуктовыми сетями. Рядом стоят Ozon, яндексовские «Лавка» и «Еда», «Самокат» и другие игроки, которые забирают контакт с покупателем, данные, частоту заказов и монетизируют обороты еще и финансовыми сервисами.

В первом квартале 2026 года онлайн-продажи продуктов увеличились на 23,9%, до 482 млрд рублей, а доля онлайна на рынке продовольствия выросла с 5,7% до 6,6%. Потенциал остаётся огромным. Выиграют те, кто сумеет превратить онлайн в прибыльную бизнес-модель.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

💵 Рубль крепкий. Но меняется система курсообразования

На 10 июля ЦБ установил курс 75,93 рубля за доллар и 11,16 рубля за юань.

Сильный рубль обычно в массовом сознании воспринимается как хорошая новость: импорт дешевле, а рост цен – ниже.

При этом для экспортеров крепкий рубль сокращает рублёвую выручку, тогда как расходы, налоги и зарплаты остаются внутри страны. Следовательно, снижается рентабельность бизнеса.

Импортёр, наоборот, начинает получать сверхприбыль.

Но главный процесс сегодня глубже самого курса:

Россия перестраивает финансовую инфраструктуру внешней торговли. Раньше логика была относительно простой: экспорт приносил валютную выручку, импорт создавал спрос на валюту, а движение капитала (в основном – отток) дополнительно влияло на курс.

После 2022 года канал движения капитала резко сузился, поэтому курс всё больше начал определяться товарными потоками.

Теперь меняется и эта конструкция: в I квартале 2026 года доля рубля в расчётах за экспорт достигла 61,9%, за импорт – 56,4%. В марте разрыв был ещё заметнее: 64,9% по экспорту против 54,7% по импорту.

Объём экспорта уже нельзя автоматически считать объёмом предложения иностранной валюты. Условные $100 млрд экспорта больше не означают появления $100 млрд валютной выручки на внутреннем рынке.

❗️Рост экспорта уже не приводит к такому же росту предложения валюты, как раньше.

При восстановлении импорта спрос на валюту может увеличиваться быстрее, чем кажется по общей статистике внешней торговли. Структура расчётов становится самостоятельным фактором формирования курса.

Уже недостаточно смотреть только на нефть, торговый баланс и курс доллара. Всё большее значение имеет то, в какой валюте проходят расчёты, где возникает реальный спрос на рубль, юань и другие валюты и как меняются финансовые потоки.

Основное преимущество получат лишь те, кто действительно встроен в новую платёжную инфраструктуру. В основном это банковские организации. Например, уже 30% внешнеторгового оборота с Китаем проходит через ВТБ (а это – комиссионные доходы).

В общем, при прогнозировании курса важно помнить: сегодня он отражает уже не только баланс внешней торговли. Дополнительно необходимо анализировать долю платежей в национальной валюте.

🅿️ Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

🏦 Сбер: путь к двум триллионам чистой прибыли

Сбер представил результаты по РСБУ за первое полугодие 2026 года. Отчёт получился ожидаемо сильным:

🔺 Чистая прибыль: 995,3 млрд руб. (+20,4% г/г)
🔺 Чистая прибыль в июне: 168,1 млрд руб. (+17% г/г)

Год назад за первое полугодие банк заработал 826,6 млрд руб.

В июне чистые процентные расходы увеличились на 27,4% (г/г) до 321,3 млрд рублей. Динамика по-прежнему отличная. Но, что важнее, наконец-то выросли на 14,7% (г/г) до 68,4 млрд рублей чистые процентные расходы, которые ранее находились в стагнации. Впрочем, это стало возможным благодаря некоторым (грузить не буду) разовым факторам. Но и без них динамика составила 7,1% (г/г), что уже неплохо (за полугодие – 1,2% г/г).

❗️ Смысл отчёта шире самого Сбера. Он показывает, почему банковский сектор в 2026 году остаётся одной из самых устойчивых частей рынка. Пока бизнес и население продолжают брать кредиты, банки забирают маржу даже в условиях стагнации всей экономики и рецессии во многих отраслях: стоимость фондирования падает быстрее, чем ставки по кредитам.

Но есть и обратная сторона. Чем дольше экономика живёт при высоких ставках, тем выше риск, что сегодняшняя прибыль банков завтра начнёт уходить в резервы. Поэтому смотреть нужно на стоимость риска, просрочку, динамику кредитного портфеля и качество заёмщиков.

Стоимость риска у Сбера пока что сохраняется на приемлемом уровне: 1,5% против 2,3% годом ранее. Однако есть вероятность, что во втором полугодии потребуются повышенные расходы на резервы. Поэтому триллион рублей за первые шесть месяцев не обязательно должен означать сопоставимый результат за июль-декабрь. Посмотрим.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией